Para o cidadão comum, a ideia de um Banco Central ser declarado insolvente não faz qualquer sentido - e os legisladores, quais cidadãos comuns, esquecem-se de prevenir essa eventualidade.
1 -. E, no entanto, os Bancos Centrais (1) registam correntemente passivos pagáveis em moeda estrangeira, nada garantindo, a priori, que tais responsabilidades venham a ser pontualmente liquidadas. São, por regra, dívidas cujo serviço representa uma pequena fracção das disponibilidades líquidas em divisas (DLX) que eles possuem, e daí considerar-se que o risco de crédito envolvido coincide com o da dívida soberana dos respectivos países, se não for mesmo melhor. É claro que um Banco Central pode ter de entrar, ocasionalmente, em operações de swap de moeda (2) para defender uma determinada paridade cambial, mas isso acontecerá certamente por causas que radicam, apenas, nos desequilíbrios externos da sua economia nacional, não porque ele, Banco Central, enquanto ente jurídico, esteja a atravessar graves dificuldades financeiras. Mas que dizer da insolvência de um Banco Central por factores intrínsecos à estrutura do seu Balanço, como seja a insuficiência de capitais próprios?
2 - E são muitos os cenários que conduzem à perda dos seus capitais próprios. Vejamos porquê. Em linhas gerais, um Banco Central regista menos-valías no stock de DLX quando a sua moeda nacional (que é, simultâneamente, a sua moeda de contabilização) se valoriza – e, simétricamente, registará lucros quando a sua moeda nacional se desvalorizar (3). O que, sendo contabilísticamente correcto e exemplo merediano do risco de mercado (aqui, de natureza cambial), não deixa de parecer um pouco absurdo (4). Mesmo sem entrar na polémica teórico-política sobre se é bom ou mau uma moeda valorizar/desvalorizar, o senso comum diria que o Banco Central deveria ser premiado, apenas, se alcançásse – ou penalizado, se falhásse – os objectivos que tivessem sido fixados para a paridade cambial. Agora, ter prejuízos ou lucros por simples efeito de regras da contabilidade, sem nenhuma perspectiva quanto ao desempenho macroeconómico, é que não parece muito curial. Esta situação, comum à generalidade dos Bancos Centrais, implica alguns resultados menos desejáveis na sequência, por exemplo, de operações de swap (de moedas) destinadas a sustentar uma determinada paridade cambial. Se a actuação conjunta dos Bancos Centrais envolvidos for plenamente sucedida, e se a moeda em crise sair mesmo revalorizada relativamente à paridade programada, o Banco Central do país em pról do qual as operações foram montadas contabilizará um prejuízo (5) na sua moeda nacional (será merecido?), e os Bancos Centrais contrapartes – estes sim, merecidamente – registarão lucros nas suas respectivas moedas. Se, porém, a actuação fracassar, serão os Bancos Centrais contrapartes a contabilizar prejuízos (a que título? - se não o resultado cego de uns quantos lançamentos contabilísticos) e o Banco Central da economia em crise a exibir ganhos.
Bem vistas as coisas, não é possível afastar a possibilidade de uma actuação desta natureza ser de tal modo bem sucedida que leve o Banco Central a contabilizar prejuízos superiores aos seus capitais próprios. Se isso acontecer – e se não estiver previsto, no regime falimentar geral do país em questão, um tratamento de excepção para o seu Banco Central – das duas, uma: ou o capital social desse Banco Central é prontamente reintegrado com o dinheiro dos contribuíntes; ou ele terá de se apresentar à falência, nos termos da lei vigente.
Uma alternativa seria limitar institucionalmente o capital nocional dos swaps (de moeda) em que o Banco Central poderia entrar (6), de tal modo que a solvência deste nunca estivesse em perigo, mesmo se viesse a verificar-se um prejuízo cambial não-esperado – mas uma tal regra decerto que esvaziaria muito do interesse e da utilidade destas intervenções concertadas no mercado dos câmbios.
3 - De modo semelhante, um Banco Central que, em intervenções open market (7), compre (8) títulos de dívida (pública ou privada) ficará exposto ao risco de mercado e poderá registar menos-valías (ou mais-valías) nessa posição: menos-valías (mais-valías) potenciais enquanto mantiver a posição no seu Balanço; menos-valías (mais-valías) realizadas quando alienar esses títulos. Estas intervenções de open market são utilizadas, umas vezes, para "arrefecer" a economia (estratégias de estabilização, ou mesmo, de esterilização de choques exógenos), através da venda de títulos por parte do Banco Central, outras, para "relançar" a actividade económica (estratégias expansionistas ou de estimulação), com o Banco Central a comprar títulos e, desse modo, a injectar liquidez na economia. Todavia, só as estratégias expansionistas, baseadas em títulos de rendimento fixo (9) ameaçam verdadeiramente a integridade do capital social do Banco Central. Como é fácil de ver, uma vez na posse de títulos dessa natureza, o Banco Central estará permanentemente exposto ao risco de mercado – e se valorizar estes seus activos em mark-to-market, terá mesmo de apurar periódicamente resultados, que podem muito bem ser menos-valías potenciais. Tal como, mais tarde, poderá perder dinheiro ao vendê-los. Quando estas compras e vendas envolvem, apenas, pequenos montantes, é de esperar que os capitais próprios do Banco Central consigam acomodar eventuais perdas, sem problemas de maior. Agora, se o Banco Central for chamado a intervir em larga escala para relançar a sua economia e libertá-la da armadilha de liquidez (como acontece no Japão, presentemente), ele ver-se-á perante um dilema: (i) se comprar firme títulos de dívida (pública ou privada) de rendimento fixo, ficará exposto ao risco de mercado e a menos-valías que podem superar os seus capitais próprios - e, se a intervenção for bem sucedida, é isso precisamente que acontecerá; (ii) se, porém, optar por realizar com esses títulos operações de reporte, serão os Bancos reportantes a ficar expostos a menos-valías potenciais e, por isso, fragilizados - quando o que se pretendia era justamente o contrário. O esquema da operação é simples: (i) para que a intervenção do Banco Central seja verdadeiramente expansionista, os títulos terão de ser transaccionados a um preço superior à cotação de mercado, provávelmente "ao par" ou, mesmo, "acima do par" - o que implicará, simultâneamente, um estímulo "em preço" (menores yields nos títulos equiparáveis ao AFSR, logo, sinal de que o custo de oportunidade do capital irá baixar), um estímulo "em volume" (acréscimo da liquidez do sistema bancário) e mais-valías que reforçam os capitais próprios dos Bancos vendedores (efeito-riqueza); (ii) se tudo correr como desejado, assistir-se-á, mais tarde ou mais cedo, à retoma do crescimento económico e, consequentemente, à deslocação da "curva de rendimentos" (10) para cima, sobretudo nos prazos mais longos; (iii) a cotação dos títulos envolvidos na intervenção tenderá, então, a cair, gerando, agora, menos-valías potenciais para quem os detiver em carteira, ou seja, o Banco Central - e fecha-se o cíclo. Por muito ligeira que seja a oscilação nas cotações, os volumes envolvidos são de tal modo grandes que os capitais próprios do Banco Central poderão não bastar para absorver as menos-valías que, entretanto, vai ter de provisionar.
4 - Uma solução óbvia para evitar este estado de coisas é criar um regime de excepção para o Banco Central em matéria de adequação dos capitais próprios e de insolvência. O Banco Central nunca poderia, então, ser declarado insolvente por insuficiência de capitais próprios, e os prazos-limite para a reintegração do capital social não lhe seriam aplicáveis. É claro que nenhuma destas providências protegerá, nem o Banco Central da insolvência por incumprimento nas dívidas para com não-residentes, nem o dinheiro dos contribuíntes.
Outra solução, menos óbvia, mas talvez mais eficaz, consiste em retirar do Balanço do Banco Central os movimentos que tenham origem nas medidas de política monetária, envolvendo o grosso das DLX, os swaps de moeda, os títulos necessários às operações de open market e os contratos de reporte (repos) sobre estes títulos As compras e vendas de divisas (para lá das necessidades próprias do Banco Central), os swaps de moeda e as operações de open market não mais teriam por contrapartida o Balanço do Banco Central – mas fundos mobiliários (11) constituídos especialmente para o efeito. Estes fundos: (i) seriam geridos pelo Banco Central; (ii) seriam financiados pela emissão de perpetuidades de rendimento variável, denominadas em moeda nacional, garantidas incondicionalmente pelo Estado e colocadas junto do Banco Central, mas resgatáveis por simples iniciativa do Governo (call option); (iii) seriam representados pelo Banco Central e poderiam operar nos mercados interbancários domésticos e internacionais; (iv) distribuiriam periódicamente um rendimento calculado segundo uma regra préviamente fixada que traduzisse o grau de desempenho do Banco Central na prossecução dos objectivos da política monetária durante esse período; (v) seriam emitidos por decisão da autoridade monetária, consoante a programação monetária (emissões programadas) ou em resposta a situações conjunturais inesperadas.
A presença destes fundos teria diversas vantagens. (i) isolaria o Balanço do Banco Central das mais-valías e menos-valías contabilísticas que decorrem inevitávelmente de grande parte das medidas de política monetária; (ii) proporcionaria a visão precisa, e em tempo, do que custa efectivamente prosseguir cada objectivo de política monetária; (iii) conferiria maior transparência à relação entre política monetária e dinheiro dos contribuíntes, além de identificar claramente as responsabilidades financeiras do Governo em sede de estabilidade económica e equilíbrio externo; (iv) ampliaria o leque dos instrumentos de política monetária; (v) através do valor total dos títulos emitidos, daria a medida exacta do empenhamento da autoridade monetária nos objectivos de política monetária, designadamente quanto à dimensão máxima programada para a liquidez do sistema bancário; (vi) evitaria a tentação de se considerar como lucros distribuíveis os ganhos extraordinários que o Banco Central obtivesse de forma preversa (12) (desvalorização não-programada da moeda nacional, ou forte descida nas yields da dívida pública em consequência de uma política monetária que se revela excessivamente restritiva); (vii) daria maior visibilidade aos objectivos intermédios da política monetária que viriam explicitados na regra de cálculo do rendimento das perpetuidades; (viii) permitiria graduar os proveitos do Banco Central em função dos objectivos que ele demonstradamente atingisse; (ix) daria maior profundidade à condução da política monetária, segundo a regra de inflation target ; (x) tornaria mais rigorosa a avaliação do desempenho da autoridade monetária; (xi) introduziria um factor contracíclico na condução da política cambial; (xii) por fim, dispensaria regimes de excepção para o Banco Central, que poderia muito bem ser, então, uma pessoa jurídica de direito privado - no limite, não necessáriamente um sociedade com esse objecto, mas apenas uma função que seria posta em concurso de tempos a tempos, e entregue a quem provásse melhor exercê-la.
A. Palhinha Machado
Agosto de 2003
NOTAS:
(1)- Tenho em mente, como é bem de ver, os Bancos Centrais dos países da OCDE e de outros Estados cuja reputação financeira é inatacável.
(2)- Numa união monetária, estas preocupações são vividas, e estas operações são realizadas a nível da própria união, e não por cada um dos países participantes.
(3)- Para todos os efeitos é como se as DLX detidas por um Banco Central fossem posições "curtas" que têm a moeda nacional como activo subjacente.
(4)- O absurdo só se desfaria se os Bancos Centrais adoptassem como moeda de contabilização, não a sua moeda nacional, mas uma terceira divisa convertível - por exemplo, aquela que preponderásse nos fluxos das Balanças estruturais das respectivas economias. O que, aliás, estaria mais em linha com o facto de a restrição nominal que os Bancos Centrais defrontam vir denominada na divisa dominante nos mercados financeiros internacionais.
(5)- Presumo que os Bancos Centrais valorizam as suas DLX em mark-to-market.
(6)- O que significaria, impôr um limite superior às posições "em aberto".
(7)- Quando o Banco Central intervém, não através de fixação de novas regras e de novos parâmetros prudenciais, mas tomando posição ora num, ora no outro lado dos mercados interbancários, como se fosse um operador mais, diz-se que prossegue uma estratégia de open market, ou de mercado.
(8)- Se o Banco Central for o reportado (isto é, o adquirente que, simultâneamente, tem o direito e a obrigação de vender em data futura certa) numa operação de reporte cujo preço de exercício ficou fixado, e se tudo correr bem, não contabilizará, nem mais-valías, nem menos-valías, seja qual for o modo como evolua a cotação do título subjacente. No entanto, durante o prazo da operação, valorizará a sua posição no reporte ao menor dos dois preços: a última cotação do título subjacente, ou o preço exercício no contrato de reporte. E, então, sim, pode registar menos-valías potenciais - e a argumentação descrita no corpo do artigo é ainda válida.
(9)- Nos títulos de rendimento variável, com taxa de juro indexada, a exposição ao risco de mercado só acontece até à data de vencimento do coupon próximo vincendo.
(10)- Isto é, o perfil das taxas efectivas (ou yields) da dívida pública nos diversos prazos de reembolso.
(11)- Pelo menos dois: um, formado por DLX e o outro, por títulos negociáveis. Mas poderiam ser mais.
(12)- Lucros que, sendo entregues ao accionista único do Banco Central, o Estado, podem conceder um prémio imerecido ao Governo.
