À primeira vista, se a política monetária fosse verdadeiramente eficaz, uns quantos investimentos que uma descida da taxa de juro estimulara, entrariam fatalmente em liquidação logo que a taxa de juro voltasse a subir. E, se assim fosse, tal eficácia seria apenas transitória - um fogacho que só convenceria os mais distraídos.

1 - Presentemente, muitos Bancos Centrais tendem a privilegiar as estratégias monetárias (1) "em preço", com especial destaque para aquelas que visam o custo do capital (a instrumentalização das taxas de câmbio não colhe, hoje em dia, grandes favores).
A racionalidade subjacente a este tipo de estratégias assenta num conceito ideal, o de activo financeiro sem risco (AFSR) - algo próximo da dívida pública do país de residência do investidor, mas com propriedades teóricas bastante mais exigentes (2): quem o emite nunca incumpre; é fraccionável em quaisquer quantidades; é transaccionado sem custos; e o mercado secundário permite efectuar, instantâneamente, compras e vendas, sejam quais forem os montantes envolvidos. Para um investidor interessado únicamente em ganhos de capital e em resultados distribuídos, mas que nada mais pretenda dos seus investimentos, o AFSR é sempre uma possibilidade. E para que uma outra oportunidade de investimento se justifique, terá de "bater" a taxa de retorno oferecida pelo AFSR. Só que todos os outros investimentos, uns mais, outros menos, expõem o investidor ao risco - designadamente, o risco de mercado (a possibilidade de registar menos-valías) e o risco de crédito (a possibilidade de não conseguir cobrar os resultados distribuídos e/ou as mais-valías realizadas) - além de poderem acarretar custos de transacção. Assim, para que um dado investimento seja racionalmente preferível ao AFSR, os custos de transacção esperados e todos os factores de risco têm de ser ponderados - com a complicação adicional de uns riscos serem diversificáveis (3), outros não; de uns riscos poderem ser adequadamente compensados, se se reunir num mesmo portfólio investimentos com taxas de retorno negativamente correlacionadas - mas nem sempre tal estará ao alcance do investidor comum; de alguns riscos, mas não todos, poderem ser contratualmente cobertos por terceiro, o qual assume as perdas que ocorram daí em diante.
Para um qualquer investimento, o custo de oportunidade do capital é aquela taxa de retorno nominal que, uma vez ponderados todos os riscos e os custos de transacção esperados, iguala a taxa de retorno do AFSR. Quando, como acontece com a maior parte dos investimentos, a liquidez libertada não estiver indexada à taxa de retorno do AFSR, se esta taxa subir, alguns investimentos que seriam interessantes até então perdem razão-de-ser - e, simétricamente, se a taxa descer, oportunidades de investimentos haverá que passam a ser interessantes, quando antes nada as justificava. Descritos assim, estes estímulos "em preço" actuam do lado da procura agregada por efeito do ajustamento de portfólio, e é tradicional considerá-los especialmente eficazes no domínio das intenções de investimento em capital fixo (edifícios, equipamentos, etc). O seu alcance, porém, é muito mais amplo. Basta considerar que as empresas, também elas, têm de investir nos seus ciclos de tesouraria (4) - e que, por exemplo, uma descida na taxa de retorno do AFSR permitir-lhes-á financiar um ciclo porventura maior (5) (desde que, naturalmente, as margens comerciais e o risco permaneçam invariantes), sem que daí resulte prejudicada a rentabilidade esperada para os seus capitais próprios. Consequentemente, estes estímulos actuam, também, por disponibilidade de crédito - e, na medida em que permitam às contrapartes ciclos nominais mais dilatados, por efeito-riqueza.
2 - A questão intrigante é a de saber o que acontecerá àqueles investimentos que foram realizados tempos atrás, apenas, porque a taxa de retorno do AFSR descera, a partir do momento em que esta taxa volte a subir. Das duas uma: ou, tal como os ciclos de tesouraria, os investimentos são ajustáveis, reversíveis, e voltará tudo ao status quo ante; ou materializaram-se em novos meios de produção, logo, são irreversíveis e, em princípio, deveriam ser liquidados com prováveis menos-valías (risco de mercado), uma vez que deixássem de cobrir o custo de oportunidade dos capitais neles investidos. E assim sendo, a política monetária teria apenas efeitos transitórios, uma vez que tudo, tarde ou cedo, voltaria à situação anterior. Mas mesmo isto pressupõe a miopía de quem arranca com investimentos crendo, inocentemente, que a estratégia monetária que os justifica, uma vez iniciada, será mantida ad aeternum. Porém, se os investidores forem racionais, incorporam nas suas decisões a informação óbvia de que um qualquer estímulo monetário é, por natureza, transitório e reversível - e não se deixam iludir. O que isto quer dizer é que os estímulos monetários "em preço" seriam sistemáticamente ignorados nas decisões sobre investimentos perenes e, por consequência, ineficazes (6) – pelo menos quanto a esta componente tão importante da procura agregada, dado que os investidores antecipariam sempre a natureza transitória e reversível das iniciativas do Banco Central. Só que – à luz da melhor evidência, as coisas não parecem passar-se assim. Pelo contrário, os investidores respondem, umas vezes mais, outras menos, mas respondem sempre aos estímulos "em preço" e muitas dessas respostas são conscientemente irreversíveis. E são mantidas, ainda que a conjuntura deixe de as favorecer. Porquê?
Serão eles todos míopes, ou falhos de racionalidade? Não é de crer. Serão eles tão clarividentes que já antecipam todos os estímulos monetários possíveis durante a vida útil do seu investimento? Talvez, mas não deixa de ser uma hipótese bastante forçada e que nega eficácia a um qualquer estímulo monetário isoladamente considerado. Haverá imperfeições de mercado e idiossincrasias dos investidores que façam com que, em termos relativos, seja preferível manter o investimento a liquidá-lo com menos-valías? Há, concerteza - mas somos de novo remetidos para a míopia dos investidores e a psicologia das decisões económicas, o que nos levará a concluír pela ineficácia da política monetária (não seria, então, por prevalecer este ou aquele estímulo monetário que o investimento se faria ou deixaria de fazer). O interesse de muitos investidores não se resume, apenas, a mais-valías e resultados distribuídos? Assim é – sobretudo quando o investidor é, antes do mais, o empresário que dedica ao investimento o melhor do seu tempo, por não ver outro modo de participar no processo produtivo e, consequentemente, na distribuição do rendimento. Mas, a esta luz, a explicação não se aplicaria aos investimentos financiados por subscrição pública de capitais, que em algumas economias têm enorme peso – logo, não seria completamente satisfatória por mais esta razão. Seja qual for a pista que se siga, explicar a eficácia dos estímulos monetário "em preço" para relançar a actividade económica é um tema que permanece em aberto, apesar de ser um facto frequentemente observado - embora com nuances.
3 - Uma conjectura sobre o que se passará nesta matéria envolve, precisamente, o risco - ou melhor, o modo diferente como é apercebido o risco quando o investimento está ainda em fase de projecto, e quando já se encontra realizado e operacional (7). Quando ainda em projecto, a opção de investir tem valor temporal - e este facto, entendido como um risco (risco de crédito e risco de mercado), eventualmente, agravado por força de uma decisão precipitada, eleva o custo de oportunidade do capital. Nestas circunstâncias, o estímulo monetário "em preço" (que pode consistir numa redução deliberada na taxa de retorno do AFSR), ainda que deixe intacto o risco e o correspondente valor temporal (o que não é certo), fará baixar o custo de oportunidade do capital, colocando-o assim dentro da faixa de rentabilidade nominal esperada para alguns projectos. E esses projectos tornam-se investimento, com base em decisões perfeitamente racionais. A partir do momento em que a referida opção é exercida e o investimento, uma realidade já em funcionamento, a componente valor temporal desaparece de vez, e o custo de oportunidade do capital investido reduz-se em conformidade, ainda que tudo o mais permaneça constante (8). Seria, então, o "colapso" do valor temporal da decisão de investir que tornaria os estímulos monetários "em preço" eficazes - e que permitiria acomodar a inversão da trajectória da taxa de retorno do AFSR, sem pôr em causa a racionalidade de investimentos decididos quando as condições eram mais favoráveis.
Esta conjectura sobre o "colapso" do valor temporal, ligado agora à opção de ajustar (ampliando ou contraíndo) o ciclo de tesouraria, também explicaria alguma rigidez na resposta aos estímulos monetários. Em face de uma queda provocada na taxa de retorno do AFSR, por exemplo, concorrem duas circunstâncias: (i) do lado de quem compra, por força de obrigações contratuais ainda vigentes, a opção de dilatar prazos de pagamento pode não estar ainda no prazo de exercício; (ii) do lado de quem vende, consciente da natureza transitória e reversível dos estímulos monetários, a opção de dilatar as condições de pagamento oferecidas tem um valor temporal significativo, o que contraria o impulso para ganhar mercado à custa da ampliação do ciclo de tesouraria. Daqui, o compasso de espera que sempre acompanha qualquer estímulo monetário (9) (designado na teoria por Friedman lag).

A. Palhinha Machado
Agosto de 2003

NOTAS:
(1) - Por estratégias de política monetária, ou estratégias monetárias, designo os programas do Banco Central referidos a um dado horizonte temporal e que reunem, com uma coerência que possa ser fácilmente apreendida: (i) objectivos de política económica (como o pleno emprego, a estabilidade de preços, o crescimento económico ou o equilíbrio da balança das transacções correntes); (ii) estímulos monetários contidos numa escolha criteriosa de instrumentos; e (iii) regras de controlo sobre o grau de realização dos objectivos fixados.
(2) - O que mais se aproxima do conceito de AFSR é a facilidade de absorção de liquidez primária, mantida pelo Banco Central. Mas a ela só os Bancos têm acesso.
(3) - Isto é, o risco por unidade de capital investido num portfólio decresce na razão directa da variedade dos activos financeiros representados nesse portfólio.
(4) - O ciclo de tesouraria (ou ciclo nominal) pode ser entendido como o tempo que separa a obtenção de duas posições de liquidez sustentável consecutivas - entendendo-se por posição de liquidez sustentável aquela que, uma vez conjugada com todas as restantes componentes da restrição nominal, permite que a empresa obtenha, através de trocas monetárias, os meios de que necessita para prosseguir em actividade durante um dado horizonte temporal. O conceito pode ser fácilmente estendido a todas as restantes categorias de agentes económicos [Ver: A.P.Machado (2003)], "O que é isso de política monetária?".
(5) - Isto é, pagando mais prontamente aos seus fornecedores, ou concedendo prazos de pagamento mais dilatados aos seus clientes.
(6) - Exemplos semelhantes poderiam ser construídos para os estímulos "em volume". No entanto, o Banco Central defronta maiores dificuldades quando se propõe instrumentalizar o volume de dinheiro em circulação, ainda que circunscreva o seu propósito à liquidez primária.
(7) - A conjectura tem muitas semelhanças com o modelo putty-clay da teoria do investimento, mas são semelhanças meramente formais.
(8) - Sendo substituído, lógicamente, pelo valor temporal da decisão de liquidar o investimento, mas este valor temporal é agora medido num quadro de decisão completamente diferente.
(9) - Raciocínio semelhante poderia ser feito, também, para o mercado do trabalho. A tese aqui exposta tem, aliás, semelhanças várias com o modelo putty-clay da teoria do investimento. Mas as diferenças são substanciais. Enquanto o modelo putty-clay se propõe explicar a acumulação de capital tangível, atribuindo às características físicas dos bens que o concretizam a rigidez dos investimentos realizados, esta tese vê na percepção do risco a causa dessa rigidez. Por isso, analisa a decisão de investir, em abstracto, seja qual for o objecto desse investimento. E, por isso, é facilmente extensível ao ciclo de tesouraria e à importância das variações dos ciclos de tesouraria no desenho dos ciclos económicos.