PERGUNTA

Por que é que o BCE só pode ir ao mercado secundário das dívidas públicas dos Estados Membro?

HSF

RESPOSTA

Quando um Banco Central financia directamente o Governo do seu país, diz-se que há "monetização" da Dívida Pública. Isto significa que, num primeiro momento, a cada salto no stock da Dívida Pública monetizada corresponde um salto de igual amplitude no stock de liquidez em circulação (M).

À luz da Teoria Quantitativa da Moeda (que só descreve a realidade em economia fechada, em parte e ex post): MV=PQ. Pelo que, se aumentar o M – como PIB (Q) tem um tempo de resposta muito lento e V (Velocidade de Circulação da Liquidez), talvez por não ser observável, se pressupõe constante - aumenta inevitavelmente, o Índice de Preços (P). Conclusão (segundo este modelo): a monetização da Dívida Pública gera inflação.

Nos tempos do antigamente, quando os Soberanos "quebravam" a moeda para financiar as suas políticas, era assim (a nossa História está cheia de relatos em que o povo protestava contra a "quebra" de moeda, expediente a que os nossos Reis recorriam alegremente, à primeira dificuldade).

De facto, o que acontece, seja na "quebra" de moeda, seja com a amoedação despreocupada (porque, entretanto, houve acesso a novas fontes de metais preciosos), é que o soberano se apropria de rendimento nominal em proveito próprio (diz-se, exerce "senhoriagem") sem o extorquir directamente (através de impostos) dos seus súbditos. A extorsão acontece por meio da redução da redução do poder de compra de todos (isto, se Q se mantiver constante, obviamente).

Em economia aberta, as coisas não se passam exactamente assim. Com a monetização da Dívida Pública (e o consequente aumento do stock de liquidez em circulação, logo, do rendimento nominal) a restrição externa (os meios de pagamento sobre o exterior) fica sujeita a maior pressão e, cedo ou tarde, as coisas só se endireitam através da desvalorização da moeda nacional.

Este modelo muito rudimentar aponta para duas consequências (que apresenta como inevitáveis) da monetização da Dívida Pública:

(i) inflação (desequilíbrio interno);

(ii) desvalorização cambial (desequilíbrio externo).

Acontece que é este modelo que, quase como uma mnemónica, todos têm na cabeça - e a Alemanha tem também no coração. Para os países do Sul da Europa, habituados a uma longuíssima crónica de soberanos poderosos e gastadores, a monetização da Dívida Pública é tão natural como a chuva. Tal como é natural os Governos pagarem tarde e a más horas - o que é impensável para a Alemanha (e outros países do Norte da Europa). Cenário que, aliás, o modelo não contempla.

E foi a Alemanha que desenhou o BCE à imagem do BUBA (e à imagem do modelo), esquecendo-se porém da tal propensão dos Governos do Sul da Europa para pagarem só quando lhes dá jeito. Conclusão: monetização da Dívida Pública, vade retro.

Mas permitiu-se (com a Alemanha a resmungar) que o BCE cedesse liquidez aos Bancos tomando como garantia Dívida Pública. O que, num segundo momento, com as operações de cedência de liquidez, leva ao mesmo resultado - pensarão alguns (vendo nessas operações uma monetização encapotada, tendo os Bancos como intermediários).

Não tanto, por 3 razões:
(i) A monetização é definitiva e, tendencialmente, perpétua (substituir Dívida Pública monetizada por nova monetização de Dívida Pública) - as operações de cedência de liquidez têm um prazo (que, em tempos normais, é muito curto, mas que, nestes tempos excepcionais, pode prolongar-se por até 3 anos);
(ii) A monetização tem um efeito de 1:1 no stock de liquidez - nas operações de cedência de liquidez esse efeito é inferior a 1 (os célebres hair cuts, em que, por cada 1 de garantia o Banco só recebe 0.9, 0.8, etc. de Moeda do Banco Central);
(iii) Mais importante ainda, os Bancos têm de afectar capitais próprios a essas operações (isto só acontece muito recentemente), o que sujeita a "monetização indirecta" a uma restrição explícita (os capitais próprios mínimos exigidos).

Contudo, tem um outro efeito que não pode ser esquecido (mas é, geralmente).

Efeito que se prende com o facto de os Bancos, na era moderna, serem as únicas entidades que exercem, legal e pacificamente, senhoriagem: quando emprestam dinheiro, criam Moeda Escritural, aumentam o stock de liquidez em circulação (M1) e "quebram" a Moeda do Banco Central. Esta senhoriagem é medida pelo "multiplicador keynesiano" - o qual, na realidade, nada mais é que o "multiplicador da moeda escritural".

Ou seja, as operações de cedência de liquidez pelo BCE expandem o stock de liquidez em circulação - e só não o fazem se os Bancos não usarem esse acréscimo da sua Base Monetária para emprestarem mais dinheiro (é o que tem acontecido, com os maiores Bancos, já confortáveis em termos de capitais próprios, a depositarem no BCE a liquidez que consideram excedentária, e a considerarem a diferença entre a taxa de cedência e a taxa de absorção como sendo um prémio razoável para a cobertura do risco de liquidez).

Também aqui há jogos de luz – e jogos de sombras.

 A. Palhinha Machado