Tornou-se, já, num lugar comum dizer que quem entra numa união monetária abandona toda a esperança de manter uma réstea de autónomia em matéria monetária. Mas a realidade, vista de mais perto, não parece confirmar este dito.
1 - Uma das teses menos controversas em economia é a seguinte: país que opte pelo regime de câmbios fixos e não coloque, simultâneamente, entraves à movimentação de capitais com o exterior, deixa de ter autonomia em matéria de política monetária (o trilema da política monetária). E compreende-se, porquê: qualquer estímulo monetário que torne mais vantajosas as aplicações financeiras no exterior, já totalmente liberalizadas, provocará um desequilíbrio tal na Balança de Capitais não-Monetários (o fenómeno da "fuga" de capitais) que, tarde ou cedo, lançará esse país numa crise de pagamentos internacionais. No entanto, a afirmação, embora certeira, não é assim tão evidente – por várias razões. Desde logo, porque presume que a execução orçamental do país em questão mais depressa tentará agarrar a oportunidade oferecida por esse estímulo para baixar o encargo com os juros da dívida pública, do que cuidará de manter niveladas as yields da dívida pública interna e externa (1) – ficando assim a Balança de Capitais não-Monetários completamente desamparada. Depois, porque os deficits na Balança de Capitais não-Monetários poderiam ser compensados por superavits na Balança de Transacções Correntes – mas, em países com economias muito expostas ao exterior, o mais frequente é que ambas as Balanças evoluam no mesmo sentido, uma vez que boa parte do estímulo monetário será, quase de certeza, absorvido por importações de bens e serviços, igualmente liberalizadas. Ainda, porque a evolução da Balança de Capitais Monetários poderia, pelo menos em tese, equilibrar as contas com o exterior – mas, a partir de um certo ponto, os capitais próprios dos Bancos residentes não são mais suficientes para respaldar o endividamento monetário no exterior que lhes é exigido. E isto antes mesmo de se especular sobre o modo como evoluirá o risco que a economia desse país representa, em resposta ao referido estímulo. E a propósito: o que se passará quando o estímulo monetário tornar, agora, menos vantajosas as aplicações no exterior? Será só uma troca de sinal?
É certo que os deficits agregados das Balanças estruturais terão de ser forçosamente cobertos pela redução das disponibilidades líquidas sobre o exterior (2) (DLX), de que o Banco Central é o detentor de último recurso – ou o país entrará em incumprimento (default). Aliás, é função do Banco Central assumir a posição de contraparte nas operações "à vista" de divisa contra moeda nacional que os seus residentes queiram válidamente efectuar, mas também ele (3) defronta uma restrição nominal que se expressa, em última análise, na divisa convertível que dominar os mercados financeiros internacionais e que envolve stocks de DLX (por definição, não-negativos) – podendo acumulá-las ou desbaratá-las, mas não criá-las. Logo, a citada afirmação dá por assente três coisas: (i) que as relações económicas, latu senso, do país com o exterior pesam significativamente no seu PIB; (ii) que a moeda nacional desse país não é a divisa dominante na cena internacional; e (iii) que, por princípio, os países não querem perder a sua reputação internacional enquanto devedores. Por tudo isto, será preferível retocar um pouco o trilema: em economias não-dominantes, expostas ao exterior, com câmbios fixados e livre circulação de capitais, uma de duas, ou se renuncia a políticas monetárias próprias para preservar a reputação internacional, ou se caminha inexorávelmente para o default (ficando por apurar se, em circunstâncias tão extremas, será possível prosseguir ainda uma qualquer política monetária digna do nome).
2 - Curiosamente, nos fluxos transfronteiriços de capitais, os estímulos monetários não parecem induzir efeitos simétricos – isto é: se se inverter o sinal aos estímulos que geram deficits nas Balanças estruturais não é seguro que se obtenham superavits de amplitude semelhante. O risco desempenha nesta assimetria um papel essencial. Salvo se o risco que a economia do país em causa representa coincidir com o risco mínimo nos mercados financeiros internacionais, o diferencial de risco penalizá-la-á sempre. E, mais ainda, quanto maior for o impacto do estímulo monetário no diferencial do risco – ou seja, na percepção que residentes e não-residentes tenham do risco que a economia desse país representa. Assim, nas economias expostas ao exterior, as medidas de política monetária que visam o relançamento da actividade económica doméstica podem desiludir (tornando, unicamente, mais provável o cenário do default), e as medidas destinadas a reequilibrar as contas externas podem nunca atingir a eficácia pretendida (porque deixam intacta a percepção de que o risco é agravado). O diferencial do risco e a correlação entre este diferencial e as diversas gradações dos diversos estímulos monetários são, assim, variáveis fundamentais na condução da política monetária - esbatendo muito aquela suposta relação de causa-efeito "mecânica" com que, por vezes, estas questões são abordadas. Por consequência, nenhum Banco Central pode perder de vista o comportamento e a evolução temporal do diferencial de risco que caracteriza a sua economia. Difícil, sim, será encontrar indicadores fiáveis para uma realidade que escapa à observação directa.
3 - Retomando o tema. Uma união monetária pode ser vista como o caso-limite de câmbios fixados e livre movimentação de capitais entre países com economias fortemente interligadas. Daí concluir-se imediatamente que, uma vez parte de uma união monetária, prosseguir políticas monetárias próprias estará fora de questão. Até porque o próprio enquadramento institucional de uma união monetária dilui a noção de risco-país – o que passa a haver é, por um lado, risco-zona monetária que a união em bloco tentará conter e, por outro, risco de crédito deste ou daquele residente, ainda que esse tal residente seja o emitente soberano de um dos Estados participantes. Mas não será a conclusão precipitada?
Que convém preservar alguma autonomia em matéria de política monetária, sejam quais forem as circunstâncias, parece fora de questão – e o facto de choques exógenos não atingirem por igual todos os países que integram uma zona monetária (choques assimétricos) aí estaria para o provar. E mesmo se atingissem, muito provávelmente as economias participantes, sendo diferentes, reagiriam de forma diversa e experimentariam resultados desiguais que seria desejável contrabalançar. Como fazê-lo, porém, se os movimentos de capitais prontamente neutralizariam os efeitos pretendidos? Infelizmente, ou felizmente, as coisas não são assim tão simples. Nos mercados financeiros não há só taxas de retorno (nominais) – há também riscos (em larga medida ligados à incerteza, à falta de informação e à reputação do emitente) e custos de transacção (quanto mais não seja a traduzir distâncias geográficas). Deste modo, cada país dentro de uma união monetária está como que protegido por uma barreira, mais ou menos alta, formada pelos riscos que ele representa, pela sua própria credibilidade e por custos de transacção – barreira, sem dúvida, mais fácil de ultrapassar do que aquela que as taxas de câmbio levantavam, mas nem por isso menos real. A pergunta é, então, como aproveitar esta barreira para esterilizar choques assimétricos de origem externa, ou interna (evoluções desviantes na procura interna, por exemplo).
Infelizmente, não parece haver resposta segura quando se trata de relançar em contra-ciclo, mediante a redução do custo de oportunidade do capital e/ou aumentos na oferta de liquidez, uma economia nacional cujo diferencial de risco seja um dos mais elevados no seio da zona monetária (4) a que pertença. Efectivamente, os custos de transacção teriam de ser muito elevados para conseguirem reter capitais que circulam livremente e que, em todas as latitudes, procuram sem descanso maximizar o binómio retorno-risco. Neste contexto, a política fiscal poderia ser, talvez, uma solução. Mas de curto alcance – excepto se, em paralelo, fizesse diminuir aquele diferencial de risco. Se assim não fosse, a saída de capitais e os deficits da Balança de Transacções Correntes rápidamente reporiam a situação inicial, se é que não agravariam, mais ainda, o anterior desequilíbrio externo.
Pelo contrário, quando se trata de estabilizar a economia em causa, fazendo-a alinhar com a fase do ciclo que a sua zona monetária atravessa, tudo se torna mais simples. Basta reduzir a oferta interna de liquidez, pois, atendendo ao diferencial de risco e aos custos de transacção, não é de esperar que os capitais (5) estrangeiros acorram para preencher a procura interna não satisfeita. No fundo, há duas maneiras de alcançar este objectivo: (i) limitando o acesso indiscriminado dos Bancos residentes a capitais monetários provenientes do exterior (6); (ii) gerindo a Tesouraria do Estado como se de um Banco se tratasse. A primeira é, sem dúvida, a mais imediata e a mais eficaz. Não deixa, porém, de ser surpreendente constatar que nalgumas zonas monetárias (como na zona-euro) cada sistema bancário participante, por acção ou por omissão, tenha as suas próprias regras em domínio tão relevante - como se tais disparidades não constituissem, também elas, choques assimétricos permanentes, ainda que de natureza endógena. É certo que, com a entrada em vigor do Novo Acordo de Basileia (lá para 2007), esta situação conhecerá alterações profundas por força da disciplina do mercado (3º pilar). Mas hoje em dia, os comportamentos oportunistas são perfeitamente tolerados: os Bancos que cedem liquidez primária no mercado interbancário ainda confiam (moral hazard) em que o mutuante de último recurso não deixará de intervir, caso o contraparte não os reembolse de modo espontâneo; os Bancos tomadores de liquidez, esses, partem do sentimento de segurança que a presença, na retaguarda, de um mutuante de último recurso sempre inspira (free riding) para se endividarem por níveis que, fossem outras as circunstâncias, jamais poderiam atingir. Aliás, a limitação da alavancagem monetária externa nem sequer necessita de ser vertida em letra de fôrma - o que até lhe poderia conferir uma rigidez nada conveniente. Em qualquer país, o telefone do Governador do Banco Central tem sido, e continuará a ser, um dos instrumentos de política monetária com maior eficácia e menor Friedman lag (7).
Quanto à Tesouraria do Estado – ela, frequentemente, distribui-se pelo Banco Central e pelos restantes Bancos residentes, ao sabor das circunstâncias do momento. E, contudo, os saldos que o Tesouro mantenha depositados junto do Banco Central reduzem, em igual montante, a base monetária do sistema bancário e, por efeito multiplicador, contraiem a oferta de moeda escritural – o que é dizer, têm uma natureza claramente estabilizadora através da massa monetária. Em contrapartida, os depósitos do Tesouro junto da generalidade dos Bancos provocam uma redistribuição, quer da base monetária do sistema bancário, quer da liquidez na posse das entidades não-financeiras residentes, mas deixam estes dois agregados monetários invariantes - pelo que dificilmente poderão ser interpretados como estando na origem de um estímulo monetário evidente (8). E a conclusão lógica segue: se os depósitos do Tesouro não forem deixados ao acaso, mas instrumentalizados no âmbito de um programa de oferta de liquidez centrado no mercado monetário interbancário, o país poderá prosseguir autónomamente, ainda que dentro de certos limites, políticas de estabilização. Para tal, haverá apenas que integrar o Tesouro no sistema interno de pagamentos como um Banco mais, embora de características peculiares.
A. Palhinha Machado
Agosto de 2003
NOTAS:
(1)- Se o fizesse daria um excelente exemplo da "equivalência ricardiana".
(2)- As disponibilidades líquidas sobre o exterior, ou reservas em divisas convertíveis, são os meios de pagamentos internacionais emitidos por entidades residentes noutros países ou por organismos multilaterais. Dado que a liquidez denominada em USD forma a parte maior dos meios de pagamentos internacionais, a economia americana está, quanto a isto, numa posição ímpar que Triffin, na década de 60, oportunamente assinalou.
(3)- O sistema de reserva federal norte-americano é, neste ponto, um caso à parte (ver Nota anterior). O fim do gold exchange standard foi apenas um episódio na porfía (desde finais dos anos 60) para retirar à economia americana este estatuto de excepção.
(4)- No outro extremo, os países participantes que representam menor risco poderiam fazê-lo se só este argumento vingásse. Acontece, porém, que, se o fizerem, suportarão a totalidade dos custos inerentes a uma tal estratégia, mas uma parte dos correlatos efeitos irá beneficiar directamente os seus parceiros (dilema do leader reluctante).
(5)- Analisar as diferentes consequências macroeconómicas dos capitais externos, monetários e não-monetárias, e o porquê dessas diferenças excede, em muito, o propósito deste artigo.
(6)- Ou seja, restringir a alavancagem monetária externa do sistema financeiro residente.
(7)- Ver: A.P.Machado (2003), "Os estímulos monetários em preço serão, mesmo, eficazes?"
(8)- A teoria da moeda ainda está longe de concluir em que medida a variância da distribuição dos agregados monetários constitui um estímulo monetário evidente.
