Mais baldrocas do que trocas
v No escrito anterior tentei demonstrar que uma swap de taxa de juro nunca pode resultar em mais desembolso para a parte que deve pagar o cupão de taxa fixa: quando muito, ela pagaria menos se tivesse escolhido o cupão de taxa indexada (mas também poderia pagar mais se o indexante, entretanto, disparasse por aí acima).
v A parte que escolhe o cupão de taxa fixa sabe, à partida, quanto irá desembolsar pelo serviço da sua dívida. Não quer viver “com o credo na boca” - e é essa a razão de ser da sua decisão. Mas nada impede que, a posteriori, dedique uns minutos para calcular se teria pago menos, ou mais, caso tivesse escolhido o cupão de taxa indexada. Um exercício sem reflexo na Conta de Resultados.
v Como os indexantes mais usados vieram por aí abaixo nestes últimos 5 anos, forçoso é concluir que as empresas públicas, para terem registado as perdas que têm sido anunciadas (melhor diria: atiradas para o ar, sem qualquer suporte factual), é porque não escolheram o cupão de taxa indexada. Então qual terá sido a causa de tão grandes perdas?
v Muito provavelmente, as swaps de taxa de juro têm embutidas opções financeiras, com as empresas públicas sistematicamente num dos lados dessas opções financeiras. Ou seja, não foram swaps, mas swaptions – contratos financeiros bastante mais complexos, posto que combinam swaps com opções.
v Um novo ente misterioso: opções. Para explicar o que sejam opções, o melhor é começar por descrever o que sejam contratos contingentes (figura completamente ignorada pelas escolas de pensamento jurídico cá do sítio, mas que povoam os mercados financeiros de há uns 350 anos a esta parte). E para se compreender a lógica dos contratos contingentes, o melhor é contrapô-los aos contratos firmes (ou sinalagmáticos) que conhecemos de todos os dias.
v Num contrato firme, seja qual for o seu objecto, chegado o momento de lhe dar cumprimento, quem tem de prestar, entrega, e quem tem de contraprestar, paga. A parte que não satisfizer as obrigações que o contrato lhe impõe, incumpre – e a parte cumpridora terá direito a ser indemnizada.
v Não acontece assim nos contratos contingentes. Nestes, uma das partes, no acto de contratar, renuncia expressamente:
(i) quer ao direito de exigir que a contraparte cumpra pontualmente;
(ii) quer ao direito de ser indemnizada, se a contraparte incumprir.
Ou seja, a tal contraparte só dá execução ao contrato, se nisso tiver interesse: é ela a detententora do direito de opção (ou só opção).
v As fianças e os contratos de seguro são também tipos especiais de contrato contingente. Na realidade, tanto na fiança, como nos seguros, o direito de opção só existe verificados que sejam determinados factos ou circunstâncias explicitamente previstos:
(i) no caso da fiança, o incumprimento definitivo do devedor principal;
(ii) no caso do seguro, o sinistro.
Em geral, num contrato contingente, o que vai determinar o exercício da opção é o interesse do seu titular .
v Uma opção é, assim, um direito originado num contrato contingente - direito que pode ser exercido, ou não, segundo o único e exclusivo arbítrio da parte que dele seja legítimo titular. Numa opção financeira, o objecto do contrato contingente (diz-se na gíria o activo subjacente) é um instrumento financeiro, uma carteira de instrumentos financeiros ou um fluxo de rendimentos futuros.
v Há dois tipos de opções:
(i) o direito de comprar o objecto contratual (na gíria, uma Call) que a contraparte deve, então, entregar;
(ii) o direito de vender o objecto contratual (na gíria, uma Put), sem que a contraparte possa recusar-se adquiri-lo e pagá-lo.
v Quem seja o titular de uma opção diz-se o Tomador (ou Comprador) dessa opção. Contra quem essa opção pode ser exercida diz-se o Subscritor (ou Vendedor ou Garante) dessa opção. E como nas fianças (subscrita pelo fiador) e nos seguros (subscritos pela Seguradora), também no acto de assinatura de um contrato contingente o Tomador paga um prémio ao Subscritor: uma opção é uma posição vantajosa que vale dinheiro.
v É claro que o Tomador de uma opção perde, no máximo, o prémio que tiver pago se a não exercer (porque não ganharia nada com isso). O Subscritor, pelo contrário, recebe à cabeça o prémio, mas será ele sózinho a pagar o ganho do Tomador, se este decidir exercê-la.
v Numa opção, só a posição de Subscritor (diz-se, também, a parte passiva) poderá registar perdas significativas – perdas que atingem facilmente 50x (e não raro chegam a 100x) o prémio cobrado. Como acontece às Seguradoras, aliás.
v Curiosamente, a perda máxima (e o simétrico ganho máximo) numa Put tem limite: o Subscritor ter de pagar o preço convencionado por um activo subjacente que passou a valer 0. Numa Call, porém, a perda máxima pode ser, em tese, ilimitada: o Subscritor tem de vender por um preço comparativamente baixo um activo subjacente que, entretanto, se valorizou desmedidamente.
v Moral da história: quem subscreve uma opção (e não seja tolinho) deve ter ideias muito claras sobre o que está a fazer, os cenários possíveis – e não falhar nas probabilidades que atribui a cada um desses cenários. Só assim poderá calcular um prémio que compense razoavelmente o risco a que se expõe. Mas, que não se iluda: as perdas estarão sempre ali, à espreita.
v De volta ao “caso das swaps” – que, se calhar, é mas é o “caso das swaptions”.
v Para haver perdas significativas (leia-se, desembolsos substanciais e não antecipados) é porque as swaps de taxa de juro têm embutidas opções financeiras. Mas não basta, é preciso também que as empresas públicas em causa tenham assumido a posição de Subscritor nessas opções financeiras. Razões para tal não são difíceis de encontrar: cobrar os correspondentes prémios para tornar menos sombrios os Resultados Financeiros (foi isso que tramou Nick Leeson e tantos outros depois dele).
v Agora, saber que opções financeiras são essas (se são Puts, se são Calls) só depois de ler os contratos (peço encarecidamente a quem tenha acesso a eles que mos faculte, por uns momentos que seja, para eu os analisar e tirar-me de dúvidas; que diabo, não são segredos de Estado!).
v “Não há nada a fazer! É aguentar e cara alegre!” Parece ser a mensagem subliminar justamente daqueles que mais críticos se mostram. Como assim? Isto não é uma fatalidade. É, antes do mais, um caso jurídico. Vejamos:
v As empresas públicas, ao assinarem os controversos contratos, subscreveram (o que é dizer, garantiram) opções financeiras cujos activos subjacentes são, quase de certeza, variáveis financeiras.
v Ou seja, prestaram garantias e assumiram responsabilidades que, nem estão previstas nos respectivos estatutos (os juristas preferem “contratos de sociedade”), nem estão alinhados com os respectivos objectos socias (fossem elas Bancos ou Instituições Financeiras e estes argumentos não colariam).
v Assim sendo, os contratos são nulos à luz do Direito Português.
v Ah! E a responsabilidade civil do comitente? – oiço já contestar. Essa não é para aqui chamada porque quem os assinou como Tomador não podia desconhecer, já as leis portuguesas, já os estatutos das empresas públicas que tinham pela frente (aliás, é usual nestas operações as partes averiguarem cuidadosamente se a contraparte tem poderes e competências para o acto; se o fizeram, foram mal aconselhadas – azar delas).
v Tudo o que nós, contribuintes, temos a dizer sobre o “caso das swaptions” resume-se a bem pouco:
- Vamos lá separar o trigo (as swaps de taxa de juro) do joio (as opções financeiras nele embutidas);
- As opções financeiras, por contrariarem a lei aplicável, obrigam exclusivamente as individualidade que as subscreveram, não as empresas públicas que diziam representar.
v Esta, assim, pro bono, que seja em desconto dos meus muitos pecadilhos como contribuinte.
ABRIL de 2013
A. Palhinha Machado
