UMA CRISE, AFINAL, DÉJÀ VUE - III
v Tudo o que se diz e escreve sobre esta crise parece ter por único propósito incutir na mente dos comuns mortais que a culpa é da complexidade: da complexidade dos instrumentos financeiros, da complexidade das operações financeiras e da complexidade dos mercados financeiros.
v Um momento! Não estamos a falar de reacções químicas, nem de fenómenos da Natureza (acts of God, na feliz expressão inglesa), nem tão-pouco de vida extraterrestre. A finança, onde tudo começou, é obra exclusivamente humana. Compõem-na regras, liquidez e contratos (as regras servem-lhe de alicerces e traves mestras, a liquidez é a argamassa e os contratos os seus tijolos).
v Os instrumentos financeiros não são mais que contratos - acabe-se de vez com o erro de lhes chamar "produtos" (um erro perigoso, que anestesia a percepção do risco). Contratos são também as operações financeiras. E os mercados financeiros, quando mal regulados, são apenas amontoados de contratos avulsos e dispersos. Até a liquidez sob a forma de moeda escritural tem a sua origem em contratos.
v Perante a evidência da crise, apetece perguntar: Será que as regras falharam? Será que quem entrava num contrato não compreendia todo o alcance da sua decisão? Qual o papel da liquidez em tudo isto? E como surgiu essa liquidez que pôs o sistema financeiro norte-americano em chamas?
v A crise, até ver, passeia-se pelos "derivados hipotecários". Serão eles tão complexos assim? A ponto de dissimularem o risco a que se expõe quem com eles opera? E de confundirem os próprios supervisores?
v Alguns seriam complicados, de facto - mas no fraseário jurídico que utilizavam, não na quantificação dos movimentos de liquidez a que podiam dar origem. Convém saber que um "derivado hipotecário" é um contrato que cria novos direitos sobre os rendimentos financeiros (capital e juros) gerados por créditos hipotecários preexistentes (o activo subjacente) e fixa as condições em que esses direitos podem ser validamente exercidos.
v Ora, um crédito hipotecário, como qualquer outro crédito: ou é pago por inteiro no vencimento; ou o devedor nada paga; ou o devedor entrega um tanto por conta. Quer dizer, a taxa de incumprimento (que espelha o risco de crédito) varia entre 0 (o devedor paga tudo) e 1 (o devedor não paga nada). Como aquilo que o devedor está obrigado a pagar é conhecido de antemão, os cenários de cobrança só podem variar entre receber-se tudo (tudo aqui é o montante da dívida na data de vencimento – uma quantia que o próprio contrato de empréstimo, desde logo, determina) e não se receber nada.
v Se for um crédito hipotecário residencial, sabe-se duas coisas mais: (a) ressalvadas raríssimas excepções, não há meio-termo - se o devedor deixa de pagar uma prestação, acabaram-se os pagamentos; (b) a sorte do credor depende fundamentalmente da situação do mercado de trabalho e do mercado imobiliário (logo, da conjuntura económica), tanto a nível nacional como a nível local.
v São dois os problemas (um jurídico, outro financeiro) com que a concepção de um "derivado hipotecário" se depara: Como descrever as condições em que esse direito pode ser exercido - com a clareza bastante para que, mais tarde, não surjam conflitos de interpretação? Que preço atribuir a esse direito - o que é dizer, ao direito de receber um rendimento financeiro futuro que não é certo (já porque o direito só pode ser exercido em determinadas circunstâncias, já porque a contraparte pode não pagar)?
v Postos perante "derivados hipotecários", os Reguladores tinham também uns quantos problemas para resolver: Que valor contabilizar, uma vez que não são conhecidas de antemão as circunstâncias que permitem determiná-lo? Onde contabilizar esse valor – no Balanço (como se fosse um valor firme) ou "fora do Balanço" (qual registo pro memoria como a tradição mandava)? Qual o Capital adequado para respaldar essa posição patrimonial? Como valorar contratos que nunca tinham sido postos à prova em tribunal?
v A solução encontrada pelos Reguladores foi a mais básica possível: (a) contabilize-se pelo valor nocional do contrato (o valor que serve de referência ao cálculo das comissões e que, frequentemente, coincide com a liquidez máxima a movimentar quando o "derivado" se vence); (b) contabilize-se "fora do Balanço", para não influenciar os rácios contabilísticos; (c) afecte-se, no máximo, um Capital simbólico; (d) todos os contratos valem por igual, que os supervisores não são, nem jurisconsultos, nem tribunais.
v O resultado está à vista: (a) os "derivados hipotecários" foram subscritos (subscrever, ou emitir um "derivado" é assumir a obrigação de pagar a quantia estipulada, se as circunstâncias assim o determinarem) sem limite, porque praticamente nenhuns Capitais Próprios eram exigidos ao Banco que os subscrevesse, e o Banco que os detivesse em cobertura de risco até poderia poupar algum Capital; (b) há contratos e cláusulas contratuais de todas as cores e para todos os gostos (a discussão em tribunal desta montanha de contratos marcará o 2º round da crise).
v Neste contexto, a tentação não poderia ser maior. Financiar nos mercados interbancários o ciclo originação/ /estruturação/distribuição custaria, por cada 1000 de créditos hipotecários adquiridos para distribuir, entre 3 e 4. Mas as comissões obtidas na distribuição atingiriam facilmente 40 – um proveito líquido de, vá lá, 36, sem ser necessário dispor de um cêntimo que fosse de Capitais Próprios livres.
v Não surpreende, pois: (a) que o volume actual de CDS (um indicador do volume de "derivados hipotecários" em circulação) ronde os USD 62 seguido de doze zeros (qualquer coisa como 4.5 vezes o PIB dos EUA) – quando os créditos subprime andarão pelos USD 400-600 seguido de nove zeros (cerca de 3.5 vezes o PIB português); (b) que o mercado das operações hipotecárias (créditos hipotecários e "derivados hipotecários"), até meados de 2007, tenha parecido uma verbena de comissões; (c) que os Merchant Banks (e não só) tenham orientado o seu modelo de negócio para a cobrança de comissões – proveitos que, segundo se dizia, não implicavam a exposição a riscos e, por consequência, não exigiam Capital. E eram gordas e fáceis as comissões que a titularização dos créditos hipotecários proporcionava.
v Bastava que os Supervisores tivessem acompanhado mais de perto o que se passava nos mercados interbancários, e tivessem apurado continuamente a posição líquida diária de cada Banco nesses mercados, para verem que havia quem se financiasse sistematicamente aí – pelo que o risco sistémico não poderia ser baixo. Fizeram-no? Não sei. Mas se o fizeram ficaram estranhamente sossegados.
v Dado que medir o risco é um problema e tanto, porque há sempre quem discorde, Reguladores e Supervisores passaram a louvar-se nas notações das Agências de Rating (designadamente, Standard & Poor's, Moody's e Fitch). Elas é que sabiam - e foi assim que elas se tornaram nos verdadeiros supervisores dos mercados financeiros, deixando para as Autoridades de Supervisão o árduo trabalho de ver uns papéis e fazer, de vez em quando, umas continhas elementares.
v Convenci-o, caro Leitor, de que: O argumento da complexidade é uma tentativa mal amanhada para sacudir a água do capote? Descodificar um "derivado hipotecário" é certamente trabalhoso, esbarra por vezes com condições inconsequentes, mas quantificar os correspondentes movimentos de liquidez não é tão complicado assim? Os mercados interbancários são, sempre, um pulso a não perder de vista quando se trata de medir a temperatura de um sistema bancário? (cont.)
Setembro de 2008
