Chuva de molha-tolos ( II )
v A crise financeira que, dizem, anda por aí é, por definição, dizem também, made in USA.
v Estranho. E então as bolhas imobiliárias que a actividade bancária tem espalhado por essa Europa fora (Espanha, UK, Portugal, Alemanha, etc.)? Passam ao lado da crise? Com a agravante de que, por cá, a maior parte deste risco repousa ainda nos Balanços consolidados dos Bancos credores (o que parece não acontecer nos Estados Unidos, onde, mais dizem, a exposição dos Bancos é, em larga medida, indirecta).
v Este é, talvez, o elemento novo no presente episódio: os Bancos americanos estariam expostos aos sobressaltos do mercado imobiliário, não directamente, mas por via dos financiamentos que concederam a quem (sobretudo, EIC/Entidades de Investimento Colectivo: Fundos de Investimento, Fundos de Pensões, Hedge Funds, etc.) quis investir fortemente no mercado dos créditos hipotecários (e não só).
v De facto, com taxas de juro nominais excepcionalmente baixas, muitos investidores eram tentados a "alavancar" com dívida (dívida a Bancos, naturalmente) o capital próprio que tinham investido - para, desse modo, verem multiplicado o rendimento que as suas carteiras lhes poderiam proporcionar.
v E, tentação maior, porque não "alavancar" ainda mais o capital próprio com "estratégias credoras" – isto é, subscrevendo risco (através dos tais "derivados de crédito"), agindo como seguradoras de riscos financeiros e cobrando prémios por isso. Na esperança de que o boom do mercado imobiliário (e não só) durasse, se não para sempre, pelo menos até que o risco subscrito se extinguisse paulatinamente?
v Muitos investidores (com especial destaque para Fundos de Pensões e Hedge Funds) se bem o pensaram, melhor o fizeram. Com grande satisfação dos Bancos que, deste modo, emagreciam os seus Balanços, livravam-se do risco retido (ou seja, do risco de crédito residual a que continuavam expostos, apesar das operações de titularização que tinham originado) e assim libertavam capitais próprios, sem que vissem os seus proveitos minguar.
v Não eram só os investidores a ser tentados, porém. Alguns Bancos, deslumbrados com o negócio, caíram na tentação de o expandir ainda mais com uma chuva de empréstimos destinados a financiar a mínima tentação dos investidores. Não se apercebiam eles, Bancos, de que lhes entrava pela janela o risco que tinham visto sair pela porta. E a Federal Reserve, aparentemente, tardava em aperceber-se disso, também.
v Se as tais operações subprime andarem pelos USD 150 mil milhões que têm sido referidos, a dimensão das perdas potenciais só é motivo de preocupação se se concentrarem em, apenas, uns poucos Bancos de projecção internacional. Mas, a haver crise financeira, o primeiro embate será suportado por EICs – o que terá diferentes consequências para a estabilidade do sistema bancário.
v As perdas dos Hedge Funds reflectir-se-ão nos Balanços dos Bancos por quatro vias: três traçadas pelo risco de crédito; a outra, pelo risco de mercado.
v O risco de crédito manifestar-se-á: (1) pela dificuldade dos Hedge Funds, atingidos por perdas significativas, servirem pontualmente os empréstimos bancários que contraíram; (2) pela impossibilidade dos Hedge Funds pagarem as indemnizações previstas nos instrumentos de diversificação de risco que subscreveram; (3) pelo accionamento, por terceiros, das contragarantias que os Bancos tenham eventualmente prestado no âmbito dos riscos subscritos pelos Hedge Funds; (4) pelo desencadear do risco de reputação, dado o papel que os Bancos têm tido em tudo isto.
v O risco de mercado, esse, agravar-se-á: num primeiro momento, quando os Hedge Funds mais previdentes começarem a vender títulos para reforçarem as suas posições de liquidez; mais tarde, quando a pressão dos resgates já não lhes deixar alternativa.
v É provável que os Fundos de Investimento, sujeitos a regulamentos mais apertados, não tenham enveredado ostensivamente, nem por "estratégias credoras", nem por empréstimos bancários, para "alavancar" proveitos. O tempo dirá. Deles, a ameaça maior para a estabilidade do sistema financeiro vem, sem dúvida, dos resgates que os forcem à venda massiva de títulos - e do efeito que isso não deixará de ter na volatilidade das cotações.
v Acresce que muitos destes Fundos de Investimento giram na órbita dos Bancos, que os promovem activamente - se é que não partiu mesmo dos próprios Bancos a iniciativa de os criar. Por isso, o mercado envolve uns e outros na mesma capa de responsabilização – o que levará muitos Bancos, por razões de imagem e reputação, a fazer tudo para que os resgates não sejam suspensos e para que este ou aquele Fundo não seja declarado insolvente. Em tais circunstâncias, esse "tudo" (o esforço financeiro a desenvolver) estará longe de ser insignificante.
v Enfim, é de temer que os Fundos de Pensões sejam, também eles, forçados a despejar títulos no mercado. Não por causa de resgates - que poucos admitem. Mas para repor a liquidez que as indemnizações previstas nos "derivados de crédito" forem sugando (e sabe-se como os Fundos de Pensões devem operar com níveis de liquidez relativamente elevados). Aliás, suspeita-se, há muito, que o grosso destes instrumentos de dispersão do risco passeie, sem se fazer notado, pelas contas extra balanço de Fundos de Pensões e Seguradoras.
v Os efeitos das perdas patrimoniais que resultarem do default e, no limite, do write off de títulos (hipotecários ou não) poderão só ser sentidos a prazo, mas manifestar-se-ão, desde logo, no rácio de solvência dos Fundos de Pensões, face às responsabilidades que eles tenham assumido. Neste ponto, o que sairá abalado, mais do que a estabilidade, é a confiança no sistema financeiro. Os danos serão, por isso, bem mais difíceis de reparar.
v Em suma: se o risco de crédito arrasta para o interior do sistema bancário a crise no mercado imobiliário, é o risco de mercado (primeiro, pela queda das cotações; depois, pela maior volatilidade das cotações) que dá a crises deste tipo uma projecção financeira verdadeiramente global. (cont.)
A. PALHINHA MACHADO
Setembro 2007
